收入快速增长，MiniMax却破发了？

10月22日，MiniMax在港股市场收盘价为160.7港元，已低于其首次公开募股时的发行价格。

当天盘中价格一度探底至158.9港元，最大跌幅超过7%。今年3月，MiniMax股价曾攀升至1330港元的历史峰值，当时公司总市值一度突破4000亿港元，而现在市值大约为563亿港元。

与股价表现背道而驰的是，MiniMax的营收正在迅速增长。在已公开的2026年中期财务报告中，公司上半年实现营业收入1.166亿美元，同比增幅达到283.1%，已经超过了2025年全年7900万美元的营收总额。

此外，MiniMax本月还推出了M3.1 Flash。该模型在AI智能体评测基准ALE上取得了国产模型第一的成绩，线上推理速度提升了近3倍，而Agentic类任务的综合使用成本则下降了70%。

然而，MiniMax不仅跌破了发行价，其股价相较历史最高点的最大跌幅更是达到了88%。这背后究竟发生了什么？

01 、为何跌破发行价？

今年1月，MiniMax在港股上市，与智谱一同成为国内最先登陆资本市场的两家大模型企业。上市之初，MiniMax总股本约为3.14亿股，其中可自由交易的股份约为1707万股，占总股本的大约5.4%。

7月9日，MiniMax迎来了上市后的首次大规模股份解禁，涉及约1.53亿股，占总股本的一半左右。解禁当天，MiniMax股价下跌17.98%，收于297.4港元，市值跌破1000亿港元。

除了股份解禁，MiniMax还通过新股配售的方式扩大了总股本。7月10日，MiniMax宣布了新一轮融资计划，拟通过配售新股和发行可转换债券来募集资金。7月14日，公司完成了3560万股新A类普通股的配售，配售价格为每股268港元，净募集资金约94.44亿港元。这批配售股份约占扩大后公司已发行股本的10.19%。

7月16日，MiniMax又完成了本金总额为65亿港元的可转换债券发行，净募集资金约64.33亿港元。该批债券将于2027年到期，初始转股价格为335港元。这两笔融资合计净募集约158.77亿港元，接近公司1月IPO净募集资金的三倍。

此外，MiniMax还保留了进一步增发新股的空间。公司在9月15日召开的股东特别大会上，批准授予董事会发行额外A类普通股的一般授权，发行上限为决议通过当日已发行股份总数的20%。根据10月2日披露的股份变动月报，9月份，公司因股权激励计划新增了约324.49万股A类普通股。截至9月底，总股本已增至约3.52亿股。

这意味着，MiniMax上市半年后，不仅通过新股配售扩大了总股本，还面临着可转债未来转股带来的潜在股份供给增加。此外，9月份获得的新股发行授权，也为公司进一步扩大股本留下了空间。

资深人工智能专家郭涛认为，MiniMax跌破发行价是资金面波动与基本面预期调整共同作用的结果。除了股份供给增加外，他认为，全球AI投资标的日益增多，港股资金对高亏损成长股的风险偏好有所下降。

02 、商业营收与AGI能否兼顾？

MiniMax在10月19日推出了M3.1 Flash。新模型的在线推理速度接近前代产品的3倍，Agent任务的综合使用成本降低了70%。API输入价格为每百万token 0.15美元，输出价格为每百万token 0.60美元。这是MiniMax持续降低模型使用成本的最新举措。

模型降价的商业逻辑很清晰：通过降低token价格，吸引更多企业和开发者调用模型，以调用量的增长来带动平台营收的增长。

MiniMax创始人闫俊杰在8月份的业绩披露中表示，截至2026年7月，MiniMax平台的token消耗规模已达到当年1月份的20倍。9月4日，花旗发布研究报告称，8月份MiniMax的ARR已超过8亿美元，相比2月份的1.5亿美元有明显增长。其中，企业客户贡献了约80%的ARR。

MiniMax2026年中期报告显示，公司“开放平台及其他AI企业服务”收入达到7390万美元，同比增长703.1%，占总营收的比例从2025年同期的30.3%提升至63.4%，成为公司第一大收入来源。

公司在半年报中解释称，企业服务收入的快速增长，主要得益于付费个人用户及企业客户数量的增加、API调用量的提升，以及Token Plan的快速采用。

但在郭涛看来，低价API走量模式的长期盈利能力仍面临考验。B端API赛道已进入红海竞争，通过低价争夺来的客户迁移成本较低，很难维持长期付费。

郭涛认为，MiniMax不能仅仅依靠低价API来扩大客户规模，而应进一步向行业定制方案、私有化部署和高附加值多模态解决方案延伸，通过更深入的业务集成来提高客户黏性和单客户价值。

与此同时，MiniMax在模型研发和算力方面的投入却在持续增加。

2026年上半年，MiniMax研发费用达到2.969亿美元，同比增长138.8%，已经超过了2025年全年约2.528亿美元的研发开支。同期，公司实现毛利2081万美元，但研发费用已达到毛利的14倍以上。

在招股书中，MiniMax曾强调通过租赁硬件、采购云服务等方式获取计算资源，以降低直接持有大量硬件资产的负担。但在2026年上半年，MiniMax购买物业、厂房及设备的现金支出达到1.876亿美元，而2025年同期仅为38.3万美元。同时，MiniMax开始强调自主可控核心算力集群的建设。

但自主算力的建设需要时间，MiniMax仍需购买云计算服务。

8月26日，公司宣布提高与阿里云相关的云计算服务采购交易上限。其中，2026年的年度上限从1.15亿美元提高至3亿美元；2027年从1.25亿美元提高至4亿美元；2028年从1.35亿美元提高至5亿美元。未来三年的采购交易上限合计达到12亿美元，较此前的3.75亿美元明显增加。

郭涛认为，MiniMax可能正在形成自有算力与公有云资源相结合的混合供给模式：前者承担长期、稳定的计算需求，后者则用于应对突发推理流量和弹性资源需求。

他指出，这种模式能否降低成本，关键不只在于采购规模，还取决于算子优化、推理框架和硬件利用率。尤其在模型持续升级的情况下，单次任务的算力消耗也可能增加，调用量的增长未必会自动带来单位成本的下降。

同时，MiniMax目前仍在亏损。财报显示，2026年上半年MiniMax净亏损3.58亿美元，较去年同期的4.022亿美元收窄11%。经调整净亏损从去年同期的1.387亿美元增至2.93亿美元，同比扩大111.2%。

但对于MiniMax而言，持续投入算力与研发又是实现长期技术目标的必要条件。自2022年初成立以来，闫俊杰便将实现AGI确立为MiniMax的长期战略与终极目标。

如今在港股跌破发行价，也让MiniMax面临一个更现实的问题：如何在长期技术投入与商业回报之间找到平衡点。

（文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

本文来自微信公众号“第四波”，作者：王晨，36氪经授权发布。